你可能在超市货架上见过这个橙色包装的酸枣糕。嚼起来酸甜黏牙，包装上印着“齐云山”三个字。但你大概不知道，这块糕背后的公司，正在第二次敲响港交所的门。
近日，江西齐云山食品股份有限公司（下称“齐云山”）向港交所递交《招股书》，公司早在2024年6月第一次递表，半年后失效，如今卷土重来。
据“灼识咨询”报告数据显示，齐云山在南酸枣食品市场以32.4%的份额排名第一，南酸枣糕连续29年获得绿色食品认证。但冠军也有烦恼，公司两款核心产品贡献了96.74%的收入，结构集中；经营现金流从2024年1.06亿元断崖式跌至2025年的184万元。
如今执掌这家年入3亿公司的六位实控人，当年都是同一家国营食品厂里的老同事——1997年，他们跟着厂长刘志高，带着几十名工人凑钱把厂子买了下来，一干就是近三十年。一个细致划分领域的冠军企业，如今二闯港交所，市场会买账吗？
小小一颗南酸枣糕，撑起了一个企业的IPO。《招股书》显示，齐云山南酸枣糕自1997年起连续29年获得“绿色食品”认证，同时拥有国家地理标志保护产品资质，是国内唯一同时持有这两项认证的同类产品。
从地域分布来看，齐云山的市场呈现出明显的区域集中特征。公司销售市场主要覆盖江西、湖南、福建、浙江、广东五省。2025年，仅江西省的收入占比就达到约33%，金额为1.03亿元；湖南省带来的收入约4063.9万元，占比13%；福建省带来收入3512万元，占比11.2%。上述三个省份的收入合计占比超过57%。
这款绿色产品也给公司带来不少收入。齐云山的南酸枣糕在2025年贡献了2.66亿元，占营收的比例为84.8%，加上南酸枣粒带来的3126.3万元，两款产品合计占比96.74%。
据“灼识咨询”报告，齐云山在南酸枣食品市场占据32.4%的份额，排名第一。不过，细分市场的“老大”，放到整个零食赛道中，却显得体量有限。果类零食整体市场规模达995亿元，齐云山份额仅0.63%，排名第九。果类零食市场排名第一的溜溜果园，2024年营收16.16亿元，市占率4.9%，是齐云山的近8倍。
然而，地域加赛道的天花板都“有限”。南酸枣食品细分市场2024年规模为18.8亿元，据“灼识咨询”预计到2029年增长至39.3亿元，年复合增长率15.9%。即便5年后翻倍至39亿元，也不到三只松鼠2024年106亿元营收的零头，市场较为细分，局限性明显。
赛道天花板低，意味着公司很难靠市场自然增长做大规模，也因此对大客户的依赖格外突出。
2024年，齐云山最大客户为“客户F”，据新媒体“东四十条资本”报道称，客户F是量贩零食巨头鸣鸣很忙，该公司贡献收入约7799.5万元，占当年总收入的22.9%；可2025年，该客户订单大幅缩减，收入降至约4019.5万元，占比降至12.8%。对此，公司在《招股书》中表示正在积极拓展新客户以降低集中度。
正是这种依赖，让齐云山业绩在大客户缩单后迅速“变脸”。2023年、2024年，齐云山营收分别为2.47亿元、3.39亿元；净利润分别为2370.5万元、5319.9万元。2024年是齐云山近三年的高点，营收同比增长37.2%，净利润同比增长124.5%。但到了2025年，营收回落至3.14亿元，同比下降7.4%；净利润缩减至4892万元，同比下滑8%。
《招股书》披露，业绩下滑的根本原因是消费复苏乏力，叠加最大客户订单缩减。
业绩承压之下，公司为挽留大客户，选择延长账期，这也引发了现金流的变化。2024年齐云山经营活动现金流净额为1.06亿元；到了2025年，骤降至184万元，降幅高达98.3%。《招股书》显示，2025年公司贸易应收款项及应收票据大幅度的增加，叠加存货周转放缓，利润未能有效转化为现金。
具体来看，2023年-2025年，公司贸易应收款项从285.58万元增长至881.9万元；存货从5946.3万元增长至6341.3万元。公司表示，贸易应收款项增加，主要由于给予客户F的信贷期有所延长，导致应收客户F的款项增加。
中国企业资本联盟、中国区首席经济学家柏文喜认为，对于单品类企业来说，一旦渠道库存积压，利润含金量会大打折扣。
此次IPO，齐云山食品计划将募集资金大多数都用在提升产能、产品研制、线上营销以及补充现金流等项目，计划将南酸枣食品总产能提升45.5%至1.6万吨。
但是产能方面，2025年南酸枣糕产能利用率为79.6%，现有产能尚未满载，但公司提出将年产能从1.1万吨扩至1.6万吨。公司解释称，扩产主要为应对旺季产能不足及未来增长需求。
齐云山的故事始于1979年。彼时，它的前身——崇义县食品厂，作为江西赣州地区最早建厂的食品企业之一，早早攒下了做糕点、果脯的“老师傅”手艺。1990年，“齐云山”商标注册；两年后，撑起一片天的招牌产品南酸枣糕正式登场。
线年。厂长刘志高带着几十名员工凑钱，把厂子从公家手里买了下来，改制为股份合作制企业。老厂的业务、资产整体装进了新成立的江西齐云山食品股份有限公司，按下了“老厂新生”的启动键。而崇义食品厂本身，则在2000年前后悄然退出了实际经营。
改制后的齐云山，形成了稳固的“家族+老臣”治理模式。核心管理层由刘志高、刘继延兄弟二人领衔：哥哥刘志高执掌全局，担任公司董事长兼总经理；弟弟刘继延专攻技术与品控，担任公司副董事长。
早年间的老员工则成为“共担风险、共享收益”的共同体。副董事长、执行董事兼营销中心总经理朱方永，执行董事杨玉兰，执行董事兼质量及技术管理部经理凌华山，执行董事兼副总经理黄忠明，均来自原食品厂的老班底。
朱方永自1991年1月至1994年7月及自1995年6月起任崇义食品厂副厂长；杨玉兰于1990年2月加入崇义食品厂任财务职员；凌华山自1997年3月起任崇义食品厂仓库主管；黄忠明于1995年7月加入崇义食品厂任生产工人。
四位老员工加上刘志高、刘继延兄弟俩，六位核心管理层签署了一致行动协议，共同构成公司的实际控制人。
目前，齐云山的两大股东为崇义食品厂（持股75%）和云之上有限合伙（持股25%），均由内部管理层及原始员工出资构成。
穿透来看，六位核心管理层在两层持股平台中都占据核心位置，在崇义食品厂，刘志高持股24.25%、刘继延14.69%，朱方永、杨玉兰、凌华山、黄忠明分别持股22.03%、3.13%、2.65%、2.04%，六人合计控制68.79%的股权；在云之上有限合伙，六人同样全员在列，持股票比例依次为16.46%、11.89%、12.8%、7.93%、8.51%、10.73%。一圈穿透下来，六人合计控制68.32%股权。
据《招股书》显示，齐云山在报告期内累计分红3880万元。其中，公司2024年末期股息2030万元，占当年净利润的38.2%。柏文喜认为，IPO前高比例分红在港股市场并非违规，但容易引发投资的人对募资必要性的质疑。
值得注意的是，崇义食品厂除了是齐云山的控制股权的人，还持有齐云山油茶58.41%的股权，其余41.59%的股权由两名自然人刘显亮和陈文清持有，两人也并未在齐云山任职、持股。
这家公司主营山茶油，2023至2025年营收从2030万元增长到2990万元，净利润也由70万元稳步升至130万元。不过《招股书》明确说，齐云山要专注做南酸枣糕，没有收购这块油茶业务的打算。
但两家公司之间此前并非毫无交集。刘志高曾担任齐云山油茶董事长，朱方永也曾任其董事。直到2025年6月，为了集中资源投入齐云山发展，两人与另外一名高管肖一红一并辞去了在齐云山油茶的所有职务，彻底做了切割。
从食品厂到年入3亿的IPO企业，刘志高、刘继延兄弟带领老班底，把一颗南酸枣糕做成了IPO。但大客户依赖、现金流骤降98%、产能未饱和却大幅扩产……这些疑问，最终需要市场来投票。拿到入场券只是第一步，如何在巨头林立的零食赛道中撕开更大的口子，才是真正考验刘家兄弟的地方。
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